Автор Виктор Козюк д.э.н., проф., заведующий кафедрой экономической теории Западноукраинского Национального Университета, член Совета НБУ (2016-2023 годы)

С момента введения антикризисных мер в феврале 2022 года НБУ всегда подчеркивал, что отход от таргетирования инфляции временный. Понятно, что в условиях военных шоков, эмиссии, неопределенности, подрыва макропрогнозных процессов, полного переформатирования валютного рынка и прочего сохранять номинальный якорь в виде количественного показателя инфляции было невозможно.

Но, адаптируясь к изменениям военного времени, НБУ постепенно ослабил валютные ограничения и реанимировал процентный канал монетарной трансмиссии (хотя он еще не работает настолько хорошо, как хотелось бы). Удалось отказаться от фиксированного курса, эмиссионное покрытие дефицита бюджета считается наименее целесообразной опцией. Учетная ставка снижена с 25% на пике до 13%, а инфляция более года находится в зоне неявной цели в 5%.

Возникает естественный вопрос: не пора ли НБУ возвращаться к более привычной монетарной политике? Отойти от гибридного режима, сформированного из элементов жестких ограничений на курсовые колебания, определения процентных ставок с поправкой на сохранение «привлекательности гривневых активов» и коммуникации инфляционной цели в 5% как неявного таргета? В свете определенных месседжей можно увидеть готовность НБУ к решительному шагу — в сторону официального введения более структурированного монетарного режима.

Каковы потенциальные варианты?

Чтобы восстановить довоенное таргетирование инфляции, необходимы дополнительные предпосылки, такие как глубина валютного рынка, большая вероятность колебания курса в обе стороны, а также запрет на монетизацию бюджета и улучшение трансмиссии. Поэтому, конечно, об одномоментном возвращении к классическому инфляционному таргетированию речь не идет. Но с учетом этой информации можно увидеть несколько опций.

Вариант первый: НБУ может ничего не менять из соображений функционирования нынешнего гибридного режима. Это поможет сохранять гибкость. Значительная неопределенность, которая продолжится и в дальнейшем, может считаться объективным объяснением нецелесообразности формальных изменений и необходимости пространства для операционного маневра.

Например, резкое ухудшение ситуации с внешним официальным финансированием и восстановление потребности в экстренном эмиссионном вмешательстве могут пошатнуть ожидания, но не потребуют жесткой реакции ставкой на вероятное ускорение инфляции. Другой пример — отложенная коррекция ряда регулируемых цен или тарифов. Инфляционное давление на стороне предложения является традиционным вызовом достижению целей по инфляции. Соответственно, возвращение к приоритету инфляционного таргета позже, когда большинство цен откорректируются, может оказаться лучшим вариантом.